Desde el punto de vista puramente financiero, no son más que un caso concreto de obligaciones simples, donde el cupón suele ser periódico y fijo, siendo el valor de reembolso a la par (por el nominal). Se representan mediante anotaciones en cuenta y, una vez emitidas, cotizan en las bolsas de valores.

Solamente pueden emitir esta clase de obligaciones las empresas concesionarias de autopistas y las eléctricas, con autorización expresa por parte de la Dirección General de Tributos de la bonificación fiscal. Dichos beneficios fiscales se conceden con carácter provisional y condicionados a que a los fondos obtenidos por la sociedad emisora se les dé la aplicación prevista.

El atractivo de estos títulos radica en el hecho de que además del cupón tienen un tratamiento fiscal favorable que supone una importante reducción en los impuestos del obligacionista, con lo que finalmente consigue una alta rentabilidad financiero-fiscal.

Los beneficios fiscales se deben a:

• Una bonificación fiscal del 95% sobre las retenciones a cuenta de los Impuestos sobre la Renta de las Personas Físicas y sobre Sociedades, de forma que los intereses brutos son objeto de una retención en la fuente del 1,20% (por lo que también se les conoce como obligaciones de cupón 1,20).

• Deducción en cuota, como impuesto pagado a cuenta, hasta el 24%, siempre que por este motivo no resulte cuota negativa.

Este doble tratamiento fiscal favorable origina que en igualdad de características financieras sean preferibles estos títulos frente a los no bonificados. Surge el concepto de rentabilidad financiero-fiscal para el inversor de obligaciones bonificadas, que se definen como el interés anual bruto que tendría que ofrecer una inversión alternativa, sin ventajas fiscales, para que el inversor, según su tasa impositiva, después de impuestos obtuviera el mismo rendimiento anual neto (TIR) que suscribiendo estas obligaciones bonificadas a la par y beneficiándose de la bonificación fiscal.

.:: Ejemplo 22 ::. Se emiten obligaciones bonificadas de AUPASA, cuyas características y condiciones son: • Naturaleza: obligaciones con bonificación fiscal del 95% sobre las retenciones a cuenta del IRPF. • Nominal del título: 5.000 €. • Fecha de emisión: 1 de enero de 2001. • Fecha de vencimiento: 31 de diciembre de 2002. • Precio de emisión: 100% del valor nominal. • Cupón: 12% anual. • Pago de cupón: 31 de diciembre. • Régimen fiscal: debido a la bonificación del 95%, la retención en la fuente será del 1,20%, pudiendo realizar el suscriptor una deducción del 24% del cupón bruto en su declaración del IRPF. El pago de impuestos se realiza el 30 de junio del año siguiente. Se pide: • La corriente de cobros y pagos que genera la compra de un título por un inversor cuyo tipo impositivo es del 30%. • Rentabilidad efectiva de la operación teniendo en cuenta los impuestos. • Rentabilidad financiero-fiscal de estos títulos bonificados. Solución: Esquema de cobros y pagos de la inversión Flujo (semestres) Fecha (Suscripción) amortización Cupón bruto Retención Pago impuestos Flujos netos 0 1 2 3 4 5 01/01/01 30/06/01 31/12/01 30/06/02 31/12/02 30/06/03 –  5.000,00       5.000,00       600,00   600,00       – 7,20   – 7,20         – 36,00   –  36,00 –  5.000,00 – 592,80 –  36,00 5.592,80 –  36,00   Cupón bruto (12%  x  5.000)..................................................... 600,00 Retención (1,20%  x  600,00).................................................... 7,20 Pago impuestos [(30%  –  24%)  x  600]................................... 36,00   Rentabilidad de la operación (con impuestos) Será el tanto de interés que resulte de enfrentar todos los pagos y los cobros que la operación genera por todos los conceptos, considerando la cuantía de los flujos y el momento donde tenga lugar. Gráficamente: De la siguiente ecuación se obtendrá la rentabilidad neta de impuestos obtenida por este inversor con este título. Rentabilidad financiero-fiscal de los títulos bonificados La rentabilidad financiero-fiscal a la que se refiere este apartado no es una rentabilidad real obtenida por un inversor (esa rentabilidad real es la calculada en el punto anterior). Se trata de determinar el tipo de interés que tendría que ofrecer un título de igual nominal, duración, frecuencia de pago de cupones … , pero sin bonificación fiscal, es decir, con una fiscalidad propia de los títulos de renta fija (retención en la fuente del 18% sobre los cupones brutos y deducción de las retenciones efectivamente practicadas), para que al inversor le resultara indiferente comprar un título bonificado u otro no bonificado (pero con el resto de características idénticas). A este tipo de cupón es a lo que se conoce como rentabilidad financiero-fiscal de las bonificadas. Para el cálculo de este tipo de interés (i) consideramos lo siguiente: • Nominal título: 5.000,00 • Cupón bruto: 5.000,00  x  i • Retención: 18%  x  5.000,00  x  i  =  900  x  i • Pago impuestos: (30%  –  18%)  x  900   x  i  =  600,00  x  i Flujo (semestres) Fecha (Suscripción) amortización Cupón bruto Retención Pago impuestos Flujos netos 0 1 2 3 4 5 01/01/01 30/06/01 31/12/01 30/06/02 31/12/02 30/06/03 –  5.000,00       5.000,00       5.000,00 x i   5.000,00 x i       – 900 x i   – 900 x i         – 600,00 x i   – 600,00 x i –  5.000,00 – 4.100,00 x i – 600,00 x i 5.000 + 4.100,00 x i – 600,00 x i Gráficamente: En esta inversión se obliga a que los pagos y cobros financieramente sean equivalentes al tanto i2 = 5,439%, con lo que estamos obligando a que la rentabilidad de este título coincida con la rentabilidad después de impuestos que generaba el título bonificado. El tipo de interés del cupón (i) que haga posible la igualdad será el tipo de interés anual que deberá ofrecer un bono no bonificado para que al inversor le resulte indiferente uno u otro.

6.4.6.  Obligaciones convertibles y canjeables

La convertibilidad (canjeabilidad) supone la posibilidad de transformar un activo financiero en otro diferente mediante la aplicación de determinadas reglas.

En el caso de las obligaciones convertibles, el poseedor de estos títulos tiene la posibilidad de que, llegado el momento acordado y en las condiciones pactadas, pueda cambiar el título de renta fija por un determinado número de acciones emitidas por la empresa (acciones nuevas). En otras ocasiones, la conversión se inicia unilateralmente por parte del emisor.

Hasta la fecha de la conversión, el tenedor del título (obligacionista) obtiene los derechos que le confiere el ser acreedor de la sociedad: el cobro de un cupón periódico o, en su caso, la cuantía obtenida por la venta si enajena el valor antes de la conversión.

Una vez llegado el momento de la conversión, puede optar por dos alternativas:

• Si considera que el precio de las acciones a recibir es superior al que el inversor estima como valor objetivo, ejercitará la conversión y se convertirá en accionista de la sociedad. • Si considera que el precio de las acciones a recibir es superior al que el inversor estima como valor objetivo, ejercitará la conversión y se convertirá en accionista de la sociedad.

• Si considera que el precio de las acciones a recibir es inferior al que el inversor estima como valor objetivo, no ejercitará la conversión y continuará siendo acreedor hasta el vencimiento del título.

Por último, una cuestión importante es saber la proporción de conversión y cómo se valoran los títulos entregados (obligaciones) y recibidos (acciones).

En el caso de las obligaciones canjeables, todo es exactamente igual salvo que las acciones que se entregan no son nuevas (lo que ocurre en la conversión) sino que se trata de acciones antiguas ya en circulación.

6.4.7.  Bonos y obligaciones con warrant

Un warrant es un certificado de opción mediante el cual el tenedor de una obligación tiene la posibilidad de adquirir en un momento futuro y a un precio determinado de antemano un número concreto de acciones de la misma empresa que emitió las obligaciones. De esta forma, el inversor encuentra un mayor atractivo en la suscripción de las obligaciones y a la empresa emisora de las obligaciones le resulta más fácil su colocación.

El warrant se negocia por separado del activo al cual aparece ligado. Su titular puede venderlo en cualquier momento o ejercitarlo en el momento que corresponda. En este sentido, el propietario de un warrant esperará a que el activo de renta fija suba de precio por encima del pactado en el warrant para así ejercitar el derecho de compra a un precio inferior al de mercado. En caso contrario, puede optar por desprenderse del warrant. Es decir, llegado el vencimiento del warrant el obligacionista comprará la acción a la que da derecho cuando su precio sea inferior al de mercado, y no lo hará en caso contrario.

La diferencia entre las obligaciones con warrant y las obligaciones convertibles es que en las primeras la utilización de la opción de suscripción de acciones que incorpora el warrant no requiere, necesariamente, la desaparición o amortización de las obligaciones. En otras palabras, el titular que hasta ese momento era sólo obligacionista sigue siéndolo y, además, se convierte en accionista. En todo caso, también puede darse el caso de una obligación convertible con warrant.

6.4.8.  Títulos hipotecarios

Se distinguen tres categorías de títulos que permiten a sus emisores captar fondos a medio y largo plazo con el único objetivo de invertir estos recursos en operaciones con garantía hipotecaria:

• Cédulas hipotecarias.

• Bonos hipotecarios.

• Participaciones hipotecarias.

Por tanto, hay que distinguir las operaciones pasivas de los emisores que les permiten captar fondos y, por otro, las operaciones activas de préstamos con garantía hipotecaria a los que deben ir dirigidos gran parte de estos fondos.

Las cédulas hipotecarias son títulos garantizados por todos los créditos hipotecarios concedidos por el emisor. Por tanto, sus tenedores son acreedores privilegiados del emisor, teniendo garantizados tanto el capital como los intereses, gracias a las hipotecas inscritas a favor de ellos mismos.

La diferencia entre cédulas y bonos hipotecarios radica en su garantía. En estos últimos, existe la seguridad de un crédito, o grupo de créditos, en concreto. Cada emisión tiene que quedar vinculada, mediante una escritura pública, a los créditos hipotecarios que la garantizan, por lo que su vencimiento medio casi siempre oscila entre uno y tres años, y sus intereses no pueden superar a los de dichos créditos.

Las participaciones hipotecarias representan la cesión total o parcial de un préstamo hipotecario de una entidad a otra o al público (aunque es más habitual entre entidades), de manera que «participa» en el préstamo hipotecario y cobra la parte de los intereses del préstamo que le corresponden de acuerdo con su participación relativa. Habitualmente incorporan un porcentaje sobre el principal de uno o varios créditos de la entidad emisora, y sólo pueden ser emitidas por la entidades autorizadas para operar en el mercado hipotecario. En resumen, las participaciones se configuran como una cesión de crédito.

En otras palabras, las participaciones hipotecarias permiten participar a los inversores de los créditos hipotecarios que conceden las entidades que actúan en el mercado hipotecario, conservando éstas la administración y la custodia de los créditos.

Las participaciones hipotecarias se emiten casi siempre a largo plazo, al contrario que las cédulas y bonos hipotecarios, que generalmente son a corto o medio plazo.

Es importante subrayar que a diferencia de lo que ocurre con los bonos y las cédulas hipotecarias, el inversor o partícipe no percibe un ingreso procedente de los intereses o cupones prefijados por el emisor, sino que percibe directamente la parte proporcional del préstamo hipotecario, lo cual tiene como consecuencia que, en caso de impago del préstamo hipotecario, el adquirente de estas participaciones asuma el riesgo de impago por parte del prestatario.

6.4.9.  Bonos y obligaciones de titulización hipotecaria

Son un tipo de bonos que empieza a tener una presencia cada vez más importante ya que permite a las entidades financieras desmovilizar su cartera de créditos.

Este tipo de bonos es emitido por los denominados Fondos de Titulización Hipotecaria, constituidos al efecto y, generalmente, por entidades financieras que tienen en su cartera diversos préstamos hipotecarios. De esta manera, lo que hace el fondo hipotecario es transformar las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias en otros títulos (los bonos de titulización hipotecaria) que se negocian como un activo nuevo en el mercado.

Los Fondos de Titulización Hipotecaria son agrupaciones hipotecarias que transforman el conjunto de los préstamos o participaciones hipotecarias que adquieran de entidades de crédito, en valores de renta fija negociables en un mercado de valores organizados. La constitución y administración de estos fondos corresponde a las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización Hipotecaria.

En cuanto a la operativa financiera de los bonos de titulización hipotecaria, reciben igual tratamiento que el resto de los bonos ya que abonan intereses o cupones periódicos y, generalmente, se amortizan por su valor nominal. A este respecto, el abono periódico de intereses a los partícipes de estos fondos hace que puedan calificarse como fondos de reparto.

6.4.10.  Bonos de alto rendimiento, «bonos basura» o junk bond

Bajo esta denominación se engloba a un conjunto de activos de renta fija cuya particularidad radica en el hecho de que los emisores suelen ser de escasa calidad crediticia y poca solvencia, por lo cual reparten altos rendimientos.

El riesgo de estos títulos es alto ya que la probabilidad de impago es elevada y, por consiguiente, se utilizan fundamentalmente con fines especulativos y sus emisores suelen ser empresas que necesitan financiación a toda costa.

En cuanto al resto de características financieras, suelen ser títulos de cupón fijo periódico y amortizables a la par.